北京手艺 3 月 18 日晚好意思股盘前，$贝壳.US 公布了 2024 年 4 季度财报。全体来看这次功绩发扬可顾忌为，计营利好下暴涨式的限制增长 + 仅增速不增利，弹性以致为负的利润，具体要点如下：

　　1、中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。固然阛阓预期的增速也达 45%，实质阛阓之火热仍是好于预期。再度体现贝壳动作龙头，迎风能抗周期，顺风推广更快的能力。且从高频数据来看，中枢 1~2 城市的存量房成交面积在 2025 年前几个月仍昭着好于旧年同时，本年一季度公司存量房业务的增长大致率仍会可以。

　　不外，由于公司主动裁汰了自营存量房业务的抽佣率，环比小幅下降 0.1pct（可能出于裁汰交游本钱刺激成交，也不排斥有监管身分），存量房业务的营收同比增长了 47%，小幅跑输 GTV 增速。

　　2、贝壳的新址业务雷同强劲，成交额同比增长了 49% 到 3553 亿，比阛阓预期多出约 280 亿（8.5%）。同时寰宇百强房企的操盘成交额增速是环比由-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 到 49%。贝壳和阛阓的改善幅度大体一致，但十足发扬依旧权贵当先行业。不外高频数据来看，本岁首两个月新址阛阓的销售势头稍有下滑，莫得存量房的成交那么强硬。

　　但不同于存量房业务变现率走低，新址业务本季的笼统变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。新址业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比阛阓预期越过近 17%。再度考据了贝壳动作获客渠说念对房企的枢纽性在进一步擢升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如斯。

　　3、以家装、租借、家居事业为主的二航说念本季总收入达到 91.3 亿。看起来并没受到楼市复古计谋的利好，跟着基数飞腾，营收增速依旧在慎重放缓趋势内，本季为 39%，略略好于阛阓预期。

　　其中，家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，权贵低于预期。看起来业务上应当有一些问题，关爱惩处层的诠释。

　　租借业务则持续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已卓越家装业务，环比增速达 16%。不外由于本业务的大部分收入需要滚动给房主，孝敬利润率仍不卓越 5%。从盈利角度看，枢纽性仍低于家装业务。

　　4、相干词在计谋的利好下，本季度尽管贝壳（尤其是房屋中介业务）的增长呈现爆发式的回暖。但在利润端则零落惊喜。并未呈现出利润随营收一同大涨的迹象。

　　着手，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。洽商到营收的权贵增长，改善幅度很是有限，也低于卖方一致预期的 23.5%。隆重看，本季度分佣本钱（包括对内职工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，昭着加多到了 48.7%（是在营收环增约 38% 的情况下）。可见分佣比重的飞腾是利润率莫得昭着改善的枢纽原因（之一）。

　　5、此外，本季贝壳三费算野心上季度增长了 40%，以致稍高于营收环增的幅度。暴涨的业务和营收限制，并莫得带来用度率的稀释和限制效应。反而由于公司更乐不雅、激进的参加作风，导致谈论三费费率环比擢升了 0.3pct。

　　因此毛利率微增的 0.3pct，完全被用度所侵蚀，导致本季的谈论利润率仅同比握平在 3.2%，昭着低于预期的 3.8%。在总营收越过预期 23 亿的情况下，实质谈论利润额 10.1 亿，反稍低于预期的 10.8 亿。

　　6、更 “丢丑” 的是，转机后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。固然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季握平 (即阛阓一定过程上预期了利润并不会跟着收入限制大涨而昭着改善)。但实质环比昭着下降的，较本不高的预期仍跑输。

　　不外，主若是本季说明了整整 10 亿的税费开销，环比上季翻倍，从而导致净利润环比下落且权贵不足预期，要关爱惩处层对税费大幅加多的诠释。若该税费的影响更多是一次性的，则说明贝壳本季 “果然” 的利润也莫得那么差，至少是能大体环比握平的。

海豚投研不雅点：

　　昭着本季度贝壳的功绩是很是割裂的，一方面在复古计谋的利好下，主业的交游中介业务，不管是存量房、照旧新址皆有同比约 50% 的暴涨，复苏力度比拟已不算低的预期仍是更强。也体现再度考据了贝壳在行内的优秀阛阓面位，迎风能抗周期，顺风推广更快。

　　但是，正如咱们在火线解读中提到的。在庞杂的行业复苏红利之下，贝壳虽享受到了业务体量的快速推广，但却并未能带来增量的利润是本次财报最大的问题。在不合职工 “苛责”，惩处职工分佣比例的情况下。住房中介自然重东说念主力和践约的特质，使得毛利率并莫得呈现自然随限制推广，当然擢升的特质。

　　而在不雅察到宏不雅和行业环境改善的情况下，公司在用度参加上转向更乐不雅和激进的速率也很快。用度开销环增幅度以致高于了收入。换言之，公司一定过程上已适度了下行周期内平缓挤利润，重回了推广作念限制的阶段。

　　固然，海豚投研并不觉得应当过分强调短期利润的影响，而妄加评判目下重回推广是对是错，毕竟惩处层在转变策略从头喜爱利润上，长期有转弯回头的契机。但也照实会让阛阓在怎么看待公司后续利润增长的问题上多一层担忧。毕竟在宏不雅环境还是昭着改善的情况下，皆没能开释出增量利润。那么在公司仍处于参加周期内时，是不是应该裁汰对利润开释的预期？这是需要惩处层解答的问题。

　　何况由于计谋的利好和国内楼市旧年 9~10 月以来不俗的成交情况，早已是明牌，功绩前贝壳的股价一度拉升至旧年 9~10 月高点的每股$25，阛阓预期是不低的。而按这个季度的趋势看，来岁全年能收尾 80~100 亿的转机后净利润已算可以，对应已下落的市值仍有约 20x~25x PE 的估值（且这是 non-gaap 口径）。横向对比其他互联网同业，贝壳可谓是享受着估值溢价的。

　　预测后续，国内楼市似乎是出现了企稳的迹象，但需求仍存在较高的不笃定性。而房屋中介交易太过受行业影响，即便对贝壳而言也依旧是 beta 重于公司本身 alpha。因此海豚投研也只但是且行且看。至于家装等新赛说念，更有可能走出 alpha 的逻辑，但本季度家装营收和利润率双降，则也暂时给这个逻辑蒙上了一些暗影。关爱惩处层的诠释吧。

本季度财报隆重解读：

一、存量房：“最强” 计谋复古之下，存量房经久拐点已到？

　　中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。固然阛阓预期的增速不低也达 45%，实质阛阓之火热仍是昭着好于预期，也体现出公司动作阛阓龙头，迎风抗周期，顺风推广更快的能力。何况从高频数据来看，中枢 1~2 城市的存量房成交面积 2025 于今昭着好于旧年同时，本年一季度公司存量房业务的增长大致率仍会可以。

　　不外营收上，存量房业务的营收增长则为 47%，小幅跑输 GTV 增速。何况近期由于是中枢 1~2 城市的楼市更好，链家自营 GTV 的比重实质是飞腾的，因此并非是因为平台型 GTV 占比走高。据诠释，是贝壳主动裁汰了自营存量房业务的抽佣率导致（可能是出于裁汰交游本钱刺激成交的动机，但也不排斥有一定监管引导）。

二、新址：贝壳渠说念越发枢纽，首破 130 亿营收

　　贝壳的新址业务增长也雷同强劲，成交额同比增长了 49%，到 3553 亿，比阛阓预期多出约 280 亿（8.5%）。相较而言，寰宇百强房企在 4Q 的操盘成交额同比增速是从上季度-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 改善到 49%。可见贝壳比拟阛阓的改善幅度是大体一致的，但十足发扬依旧权贵当先行业（融合房企和花式更优质）。但是高频数据来看，本岁首两个月，新址阛阓的销售势头稍有下滑，莫得存量房那么强硬。

　　新址业务的营收发扬则愈加强劲，不同于存量房业务变现率走低，新址业务本季的笼统变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新址业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比阛阓预期越过近 17%。再度考据了贝壳动作渠说念对房企获客的枢纽性在进一步擢升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如斯。

　　也适合咱们先前对重心城市中心区域的地皮会越发稀缺，远郊花式零落当然客流、去化不易的情况下，渠说念商对诞生商的议价权中期内是呈现走高趋势的不雅点。

三、家装营收环比下滑，租借持续稳步增长

　　一航说念的住房交游业务以外，贝壳以家装、租借、家居事业、金融事业为主的二航说念本季总收入达到 91.3 亿。并未过多受到楼市刺激计谋的利好，跟着基数飞腾，营收增长慎重趋缓到 39%，略略好于阛阓预期。

　　具体来看，二航说念中随机最枢纽的家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，权贵低于预期。公告中并为诠释家装增长大幅下滑的原因，需很是关爱惩处层在电话会中有无诠释。

　　租借业务则持续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已卓越家装业务，环比增速达 16%。不外由于本业务的大部分收入需要滚动给房主，孝敬利润率仍不卓越 5%，因此营收略显 “虚胖”，对公司的利润孝敬相对有限。

　　加总所有这个词业务后，贝壳本季的总收入为 311 亿，在一航说念住房成交权贵回暖的拉动下，总营收同比大增 54%，比卖方一致预期多出约 23 亿。

四、空有收入暴涨，利润率却不增反降？

　　固然增长角度很是强劲，但在利润端则零落惊喜。在营收环比增长仅 40% 的情况下，各板块的利润率却并没昭着擢升，以致部分出现了下滑。分板块具体来看：

　　1）存量房业务本季的孝敬利润为 36.1 亿，固然利润额环比权贵增长，且稍高于预期的 35 亿。但孝敬利润率为 40.4%，比拟上季的 41% 反而是下滑的，应当是因为本季存量房的变现率是下降的。即利润额的增长和超预期完全源自收入体量的加多，利润率却并未跟着限制加多而提高（至少本季是如斯的）。

　　2）新址业务则因为本季的变现率大幅走高，孝敬利润率由 24.8% 飞腾到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。洽商到营收同比暴涨近 80% 的前提条目，利润的弹性也并不算很喜东说念主。

　　3）二航说念中的家装业务，不仅营收环比下降，孝敬利润率也从上季的 31.2% 收窄到 29.8%。业务体量和盈利能力双降，大致率出现了一定的业务变动，关爱惩处层诠释。

　　不外，租借业务的孝敬利润率依旧在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅擢升到 4.6%。后续跟着业务体量的进一步擢升，利润率应当还有飞腾空间。

　　全体来看，贝壳本季全体的孝敬利润率为 28%，环比上季还下降了 0.1pct。这次在营收体量大增的情况下，利润率却莫得展示出若干进取弹性（尤其是一航说念的房屋中介业务），海豚投研觉得一定过程上是体现出该业务重东说念主力、重践约的特质。业务的利润率未必会虽体量增大而当然提高，更依赖与对职工分佣比例的转机（不然，逻辑上不管营收限制是增长几倍，需要分派给职工的分佣比重并不会当然下降）。

五、职工分佣率飞腾是利润弹性不足的主要原因

　　从本钱和用度的角度来不雅察本次利润发扬并欠安的原因：

　　1）着手毛利润角度，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。虽有小幅改善，但洽商到营收庞杂的增长，改善幅度很是有限，低于卖方一致预期的 23.5%。分细项看，本季度分佣本钱（包括对内职工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，昭着加多到了 48.7%。（在此强调这是在营收环增近 40% 的情况下），分佣比重的飞腾是利润并莫得展现出昭着弹性的枢纽原因之一。

　　用度层面，本季贝壳三费算野心上季度增长了 40%，反而稍高于营收环增 38% 的幅度。雷同呈现出，暴涨的业务和营收限制，并莫得带来用度率的稀释和限制效应。反而由于公司更激进、乐不雅的参加作风，导致谈论三费费率环比擢升了 0.3pct。其中，研发用度同比增长约 38%，是参加增长最多的用度项。

　　由于分佣比重的飞腾，导致毛利率仅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增长的用度完全侵蚀（三费料到费率环增了 0.3pct），导致本季的谈论利润率同比握平在 3.2%，昭着低于预期的 3.8%。尽管在总营收越过预期 23 亿的情况下，实质谈论利润额 10.1 亿，反稍低于了预期的 10.8 亿。

　　而净利润层面，比拟握平的谈论利润率，发扬更为欠安。转机后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。固然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季握平 (换言之阛阓一定过程上还是预期了利润并不会跟着收入限制大涨而大幅改善)。但实质反而环比昭着下降的发扬照旧低于了预期。

　　原因上，除了上述导致谈论利润环比握平的身分外。本季说明了整整 10 亿的应交税费，环比上季翻倍。大幅加多的税费是导致净利润不足预期的主要原因。要关爱惩处层对税费大幅加多的诠释。不外换言之，若该税费影响仅是一次性的，那么贝壳本季 “果然” 的利润并莫得那么差。

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